La crise de l’Euro et la Russie

L'économie russe vue de France @ 05.07.2010, 16:15

jsapir

Economiste, professeur

Cette crise a provoqué depuis le début de l’année 2010 des écarts sur les taux d’intérêts (spreads) des pays de la zone Euro. Après une période ou les écarts de taux ont atteint plus de 300 points de base (avec un pic de 399 points sur la dette irlandaise), nous connaissons sur ce front une accalmie même si les taux Grecs restent très élevés. Cet éclatement avait résulté de la dégradation de la note sur la dette Grecque, puis, de proche en proche, sur l’Espagne, le Portugal, l’Irlande et l’Italie.

Aujourd’hui, les écarts entre le taux d’intérêt de l’Allemagne et celui des pays « à risques » restent élevés et le processus de convergence semble bien avoir été brisé par la crise. L’Euro reposait – et dans une certaine mesure repose toujours – sur le compromis passé entre l’Allemagne et les autres pays, comme la France, l’Italie et l’Espagne. L’Allemagne « gagne » le droit à l’accès aux marchés de ces pays sans avoir à craindre une dévaluation compétitive et ces pays « gagnent » l’accrochage de leurs taux d’intérêts sur ceux de l’Allemagne. C’est pourquoi les écarts de taux par rapport à l’Allemagne, ou spreads, jouent un rôle aussi important.

L’émission de dérivés au futur sur la dette italienne au début de septembre 2009, alors que cette pratique avait été suspendue depuis 1999 justement avec l’introduction de l’Euro, nous indique bien que les opérateurs anticipent de nouveaux troubles sur ce marché des titres publics. Le fait que l’Italie ait été contrainte de procéder à nouveau à ce type d’émission montre que l’Euro a cessé de jouer son rôle de bouclier.

Ce rôle a été mis en exergue par les défenseurs de l’Euro dans le cours de la crise. Ils ont indiqué, et ceci est parfaitement exact, que l’Euro avait évité aux pays membre de la zone de voir leur monnaie fluctuer les une par rapport aux autres. Mais, et ils ont soigneusement omis de la préciser, de telles fluctuations ne pouvaient avoir lieu que dans la mesure où avait été adopté le principe d’une totale convertibilité des monnaies. L’introduction de contrôle des capitaux, ce qui est aujourd’hui recommandé par le FMI, aurait elle aussi évité des fluctuations erratiques.

I.    La naissance du doute et la crise actuelle

La crise actuelle a donné naissance à un doute persistant sur le futur de l’Euro. En effet, l’Euro semble avoir été, au mieux, l’équivalent du point de vue des taux de change d’un contrôle strict des capitaux, mais sans la flexibilité qu’offre ces derniers de pouvoir dévaluer une monnaie quand l’économie du pays rencontre des difficultés structurelles. Ce type de dévaluation, qui ne correspond pas à des mouvements erratiques induits par la spéculation financière, est en réalité une nécessité qui découle de la différence entre les structures des économies de pays de la zone Euro.

Les opérateurs sur les marchés ont été les premiers à avoir des doutes. On remarque ainsi que la crise de l’Euro n’a pas commencé en septembre 2009 comme on le prétend parfois, mais dès juillet 2007, quand les spreads sur les taux d’intérêts ont commencé à augmenter. Le mouvement a ensuite connu une accélération à partir d’octobre 2008 pour atteindre à l’explosion, en juin 2010 (graphique 1).

Graphique 1

De ce point de vue, il est particulièrement vain de prétendre que ce sont ceux qui ont averti les gouvernements de cette crise qui en sont les « auteurs ». Cette crise vient de loin.

Il y a cependant un autre point particulièrement important que révèle le graphique 2.
Le mouvement qui s’est enclenché à partir de juillet 2007 et qui s’est brutalement accéléré à partir d’août 2008, a abouti à remettre en cause le compromis fondateur de l’Euro entre l’Allemagne et les autres pays. Les doutes qui aujourd’hui se font jour sur l’Euro reposent en réalité sur la rupture de ce compromis. Certains des pays de la zone Euro sont de moins en moins protégés pour le financement de leur dette par leur appartenance à la zone. Par contre, l’Allemagne jouit toujours de ce droit d’accès aux marchés de ces dits pays sans avoir à craindre une dévaluation.

C’est pourquoi ce pays s’oppose aujourd’hui à tout changement et affronte la BCE sur l’assouplissement des règles de la création monétaire7. Tant que cette asymétrie ne sera pas réglée, soit par un retour à la situation d’avant juillet 2007 avec un profond resserrement des spreads soit par un engagement de l’Allemagne à « tirer » la croissance de la zone Euro en augmentant sa consommlation, le doute quant à la survie de l’Euro subsistera. Bien entendu, il se manifeste en priorité sur les pays les plus fragiles de la zone, ceux que l’on peut qualifier comme « à risques » du point de vue de leur niveau de dette publique ou du rythme d’accélération de cette dernière (graphique 2a). Les spreads ont eu tendance à s’accroître depuis le début de 2010.

Graphique 2a

Il faut cependant ajouter que le phénomène est général et affecte la plupart des pays de la zone Euro. Il est en effet significatif que le « doute » introduit par la crise de la dette grecque s’est ensuite propagé dans l’ensemble de la zone (Graphique 2b).

Ce phénomène de contamination, qui a touché la totalité de la zone et y compris des pays dont la situation peut apparaître nettement plus saine, signifie que l’on n’est pas en présence d’une crise localisée dans certains pays du « sud » de la zone Euro, mais que c’est bien l’ensemble de la zone qui est entré en crise.

Aujourd’hui, seuls deux pays, les Pays-Bas et la Finlande, semblent à l’abri de l’accroissement des spreads sur la dette publique. Même dans le cas de la France ou de l’Autriche, on constate depuis le début de 2010 une tendance à l’accroissement des spreads.

Graphique 2b

La capacité de la zone Euro à résister à un choc exogène est bien la question qui a été posée avec le début de la crise financière. C’est bien la manifestation des premiers effets de ce choc qui a déclenché cette crise, comme on peut le voir avec le mouvement des spreads sur la zone (graphique 1) ou sur les pays à risques (graphique 2a).

II. La crise d’endettement et la crise structurelle

La combinaison de ces problèmes structurels, qui étaient bien connus des économistes, et des problèmes conjoncturels, ont conduit ainsi à une crise de l’Euro qui combine une crise de confiance sur les marchés financiers (que traduit l’explosion des spreads) et une crise réelle (que traduisent les dettes publiques et privées). En fait, depuis l’introduction de l’Euro, la croissance n’a été possible au sein de la zone Euro que par le recours des ménages au crédit et un endettement croissant de l’État.

On peut remarquer que l’endettement global dans le cas de la France n’augmente que de 7,5 % de 1995 à 1999 ; par contre il augmentera de près de 35,5% de 1999 à 2007 (tableau 1).

Tableau 1

Dans cet accroissement, la part de l’endettement des ménages représente près de 13,4 %, et celle des entreprises environ 16,5 %. La dette publique, elle, ne s’accroît que de 6,3%. Le passage à l’Euro, scriptural tout d’abord puis fiduciaire, a bien entraîné un accroissement des tensions sur l’économie française dont témoigne la dérive de l’endettement des ménages et des entreprises. Dans le même temps il est exact que la baisse des taux d’intérêts induits par le phénomène de convergence des taux a rendu possible cette hausse de l’endettement. Mais, que la convergence cesse et l’économie française se retrouve prise au piège.

Cette situation a été aggravée par la non-intégration de la banque de détail dans les différents pays de la zone Euro ainsi que l’absence d’une réglementation globale quant aux pratiques bancaires. Ainsi, les banques ont elles eu des politiques très différentes en Espagne et en Irlande par rapport à ce que l’on observait en Allemagne et en France. La différence dans les processus d’endettement privés, et dans le degré de risques pris par les ménages en particulier avec les taux variables, a aussi été un facteur de différenciation dans les réactions des différents pays de la zone.

Cette situation, aggravée par la crise, a entraîné un mouvement généralisé de glissement de l’endettement public et ceci à la fois en raison des plans « anti-crise » mis en place par les gouvernements que par la socialisation de fait des dettes privées qui était indispensable dans certains pays.

Il est ainsi très significatif que pour l’Irlande ou l’Espagne, dont l’endettement était faible en 2007, le taux d’accroissement a été particulièrement rapide et va se continuer jusqu’en 2012 (Tableau 2). Par ailleurs, un certain nombre de pays ont des niveaux de dette publique élevés (Belgique, Italie).

Tableau 2

On trouve ici la cause première de l’inquiétude des marchés financiers et de leurs opérateurs.

Cette crise est, dans l’immédiat, une crise d’endettement. Mais, elle a aussi une dimension structurelle car cet endettement reflète dans une large mesure les déséquilibres de la zone.

Cette dimension de plus long terme vient alors s’ajouter à la dimension immédiate.
La crise structurelle de l'Euro résulte dans une large mesure des conditions dans lesquelles fut réalisée son introduction. Il faut le souligner, l'idée d'une monnaie unique n'est pas sans mérites et a été avancée par Robert Mundell en 1961. Elle a répondu à une opinion progressivement avancée par un nombre croissant d'économiste d’inspiration néo-classique qu'une économie en régime d'ouverture commerciale et de libéralisation des capitaux ne pouvait plus avoir de politique monétaire indépendante si on était en présence d'une mobilité parfaite - ou quasi-parfaite - des capitaux. Une monnaie unique a alors essentiellement deux avantages.

Le premier est qu'elle fait disparaître les coûts de transaction et les incertitudes liées au taux de change sur la zone où elle est pertinente. Il faut cependant noter que ces coûts de transaction et incertitudes sont d'autant plus importants que l'on est en système de taux de change flottant, sous la pression de marchés financiers libéralisés. Dans une situation où le taux serait fixé pour des périodes déterminées, et les mouvements de capitaux à court terme seraient contrôlés10, ces coûts et cette incertitude seraient déjà fortement réduits.

Un second avantage est qu'une monnaie unique, en évitant un phénomène de concurrence entre des instruments monétaires, permet de mener une politique monétaire unique qui est par essence plus efficace qu’une politique coordonnée. Cette dernière à l'avantage de pouvoir ainsi donner une cohérence à la politique économique sur l'espace de son application. Encore faut-il cependant que l'on ait la volonté de mener une politique monétaire qui soit un élément intégré d'une politique économique globale, et que les statuts de la Banque Centrale le permettent.

Cependant, établir un monopole d'instruments et de politiques monétaires a des implications spécifiques. Parce qu'elle devient unique, la politique monétaire ne peut plus prendre en compte la diversité des situations sociales et économiques sur son territoire d'application. Si l'on suit le raisonnement initial de Mundell, il faut en effet que l'on ait une mobilité parfaite du travail au sein de la zone concernée pour faire face aux chocs économiques. On peut alors contester que la zone Euro puisse représenter une zone monétaire optimale. Il faut cependant remarquer que Mundell a changé ses propres arguments pour pouvoir défendre l’Euro.

Considérant les risques impliqués par des fluctuations de change dans une zone au sein de laquelle le commerce est important, il défend alors l’idée d’une monnaie unique pour éviter ces chocs et permettre à la zone d’avancer vers la zone monétaire optimale. La monnaie unique n’est plus alors le résultat d’une situation mais un instrument pour aboutir à une situation.

Il n’en reste pas moins que ce qui rend supportable le monopole monétaire dans une économie où sont présentes des régions hétérogènes, c'est une politique budgétaire active. On le voit de manière particulièrement claire dans le cas des pays aux structures fédérales. La part des dépenses fédérales doit dépasser les 50% pour que le système fonctionne.

Dans le cas de l'Euro, la mise en place de la monnaie unique s'est faite sans débat quant à la possibilité de mettre en place un budget fédéral, au moins à l'échelle des pays concernés. On retirait aux pays l'instrument de la dévaluation et ce sans en fournir un autre. De ce point de vue, on peut trouver chez Mundell, le partisan de la monnaie unique, des arguments forts contre l'Euro tel qu'il fut mis en place.

III. Des prémices de la crise à la crise actuelle

Les premiers signes de tension dans la zone Euro sont apparus très tôt. Dès 2003, si l'on assiste à une unification des marchés des dettes, les espaces qui continuent de porter une trace, même lointaine, de l'économie réelle telles les Bourses restent marquées par "la forte résistance des segmentations nationales". L’Euro aurait dû à la fois accroître la croissance et préserver l'Europe des turbulences économiques extérieures. Or, il n'en a rien été.

Une partie de ce phénomène est le résultat de la surévaluation de l’Euro qui, à partir de 2002/2003 va exercer un effet très destructeur sur les économies de la zone (Graphique 4).

Graphique 3

En fait, le phénomène de divergence entre les pays de la zone Euro s’est même accentué depuis 2000.

L’accroissement des différences entre les dynamiques des balances des paiements courants recouvre une importante asymétrie. En fait, on constate que, à partir de 2000/2001, l’Allemagne devient massivement excédentaire tandis que les principaux autres pays de la zone Euro commencent à accumuler les déficits (graphique 4).

Graphique 4

Si l’on se replace dans la logique du compromis politique initial qui avait permis la constitution de la zone Euro, et que l’on a évoqué au début de ce texte, on constate qu’il fut rompu par l’Allemagne au début de la décennie. Il était clair, dès le milieu des années 2000, que certains pays étaient dans une telle situation que seule une dévaluation relativement importante leur aurait permis de se sortir d’affaire.
Cette évolution n’est pas la seule qui pouvait inquiéter. On peut constater une divergence du même ordre en ce qui concerne les taux d’épargne.

Ce dernier est très faible en Espagne, ce qui était dû à la fin de la période (2005-2007) à l’endettement des ménages qui dépassait en 2007 les 100% du PIB. Cependant, ceci peut, en partie, être expliqué par la structure du système bancaire. Aussi fait-on ici le choix de ne prendre en compte que les pays dont le système bancaire a des pratiques relativement semblables dans le domaine du crédit au ménage, soit l’Allemagne, la France et l’Italie.

Même pour ces trois pays, qui représentent environ 60% du PIB de la zone Euro, on constate des différences très sensibles dans le taux d’épargne à partir de 2003 (graphique 5). Alors que ce taux diminue pour la France et l’Italie, il connaît une inflexion brusque, suivie d’un fort accroissement dans le cas de l’Allemagne.

Graphique 5

Cette différence permet aussi de comprendre le graphique 4. L’Allemagne a mis en place une politique en 2003 dont les effets se sont fait sentir sur toute la zone. En transférant une partie des charges vers l’impôt à la consommation elle a accru sa compétitivité et réduit relativement sa consommation, ce qui explique à la fois le développement de son excédent commercial et de son taux d’épargne.

La divergence des soldes des balances de paiement rend à terme impossible le maintien de la zone Euro, sauf si l’Allemagne accepte de compenser par des flux de transferts budgétaires les pays aux dépens desquels elle s’est développée. La crise d’endettement actuelle est donc bien le résultat d’une crise structurelle dans la zone Euro, mais aussi de son manque de réglementation interne.

IV La Russie face à la crise de l’Euro

La phase de la crise de l’Euro qui s’est déclenchée dans les derniers jours d’Avril 2010 combine la dimension conjoncturelle et la crise structurelle. Cette crise a été déclenchée par un doute croissant sur les marchés financiers quant à la capacité de pays lourdement endettés de s’acquitter de leur dette.

Ainsi, après avoir touché la Grèce, elle a frappé le Portugal, puis l’Espagne, puis l’Italie. Cette crise, d’abord latente durant le quatrième semestre de 2009, a connu une première accélération au début de 2010. Puis, devant l’incapacité des politiques à trouver une solution, on a connu une phase aiguë dans les premiers jours de mai 2010. Le plan adopté dans la nuit de dimanche 9 mai à lundi 10 mai devait y a mis un terme. La réaction des marchés prouve qu’il n’en a rien été et que le doute non seulement subsiste mais tend à s’amplifier.

Ce plan en effet ne constitue en rien une solution à la dimension purement conjoncturelle de cette crise. Il sera rapidement testé à nouveau par la spéculation et ses failles deviendront apparentes.

- Le fait que dans les 750 milliards d’Euros une large partie (440 milliards) est constituée par des garanties consenties par les États dont certains sont déjà en difficultés et 250 milliards sont apportés par le FMI. Il est clair que ce plan n’est pas fait pour être réellement utilisé.
- L’insuffisance globale de la somme (les besoins sont estimés à 900-1000 milliards).
- La disponibilité des pays à s’engager réellement et au premier chef celle de
l’Allemagne.

Il faut donc avoir conscience qu’avec ce plan nous n’avons acheté que du temps. Ce plan peut donc tenir jusqu’à la fin de l’été.

De fait, il semble bien que sur les marchés financiers et les marchés des changes, on anticipe une telle issue, et qu’elle soit désormais ouvertement discutée par des hommes politiques connus pour être favorable à l’Euro25.

La position de la Russie est connue. Par la voix de son Premier-Ministre, elle a appelé les pays membres à défendre la zone Euro, non sans rappeler la nécessité pour la Banque Centrale Européenne de créer de la monnaie pour éponger une partie des dettes... Au-delà des déclarations, cette position est certainement plus nuancée car les intérêts de la Russie se partagent quant au devenir de l’Euro.

Une forte baisse de l’Euro aurait des conséquences négatives pour la Russie à la fois dans le domaine du commerce et de la valeur de ses réserves de change. Ces dernières, qui sont remontées à plus de 450 milliards de US Dollars, sont composées d’environ 40% de titres libellés en Euros. Ce sont donc environ 180 milliards qui seraient ainsi mis en danger par une dévalorisation soudaine de l’Euro. Cependant, les problèmes les plus graves sont ceux du commerce extérieur. La Russie réalise environ 41% de ses importations des pays de la Zone Euro. Toute baisse de l’Euro se traduirait par une baisse de la compétitivité de la Russie sur son marché intérieur.

Tableau 3

Par ailleurs, une très large proportion du gaz russe est vendue dans la zone Euro dans le cadre de contrats de long terme. En cas de chute de l’Euro, ce sont donc les exportations de la Russie qui baisseraient en valeur. Toutes ces raisons militent donc pour que la Russie ait intérêt au maintien du taux de change de l’Euro, voire à son renforcement.

Mais, il faut aussi se souvenir que les grandes entreprises russes sont fortement endettées, et qu’une partie de leurs dettes est en Euro. Ici, il est clair qu’une chute de l’Euro les avantagerait.

Tableau 4

Par ailleurs, dans le cadre de la modernisation de son industrie, il est certain que la Russie va acheter massivement des biens de capital. Elle peut certes le faire en Asie (Japon, Taiwan et Corée du sud) mais il est clair qu’une partie substantielle de ces équipements sera acquise dans la zone Euro (Allemagne, Italie, France). Dès lors, une baisse continue de la valeur de l’Euro rendrait moins coûteux les achats liés à la modernisation. Il faut y ajouter la possibilité pour des entreprises russes d’acquérir des entreprises de la zone Euro afin de contribuer à la modernisation de l’industrie russe. Il y a donc aussi des raisons importantes qui militent pour que la Russie ait intérêt à voir la baisse de l’Euro reprendre et s’accélérer.

Cependant, la véritable question à moyen terme réside dans la crise du système monétaire international et dans la position que souhaite adopter la Russie.

La crise de l’Euro n’en est qu’à son début. Que l’Euro éclate, soit avec la constitution d’une zone restreinte autour de l’Allemagne (qui ne serait de fait qu’une zone Mark sous un autre nom) soit avec le retour de tous les pays à leurs monnaies nationales, et le Dollar sera alors en première ligne. Or, l’endettement des Etats-Unis est considérable. La crise de l’Euro n’est ainsi que le premier pas vers une crise générale des « devises-Clés ».

La Russie cherche donc, depuis quelques années, à diminuer le rôle du Dollar dans les transactions internationales. Depuis le début de 2009, elle a affirmé sa volonté de conduire une réforme du système monétaire international et a mis en avant les Doits de Tirages Spéciaux du FMI. La Chine s’est d’ailleurs rangée derrière la Russie sur ce point. À cet égard, la position de la Russie est convergente avec celles des autres pays qui souhaitent se protéger des fluctuations importantes de valeur que le Dollar peut connaître.

Dans le court terme, un débat important traverse les élites russes entre ceux qui ne voient pas d’alternative au Dollar et ceux qui souhaiteraient que la Russie s’engage à son tour dans la promotion de sa monnaie comme instrument de réserve, du moins à l’échelle régionale. Le Président Medvedev a récemment rappelé cet objectif29. Ceci, cependant, ne préjuge pas de la position de long terme de la Russie.

Il est clair que, désormais, la Russie se pose la question de la définition d’un instrument de réserve international et entend bien contribuer à cette définition. La promotion du Rouble ne pourra sans doute pas dépasser le cadre de certains pays de la CEI. Si cette option est intéressante pour la Russie, elle n’en pose pas moins de redoutables problèmes, et en particulier celui du degré d’ouverture des marchés financiers russes. À court terme, elle devrait cependant prendre la forme de « swaps » croisés entre les Banques Centrales de cette zone. En ce sens, le Rouble ne saurait prétendre dans l’immédiat être plus que d’autres projets de monnaies régionales, comme le SUCRE promu par le Venezuela. Il faut ici souligner que ces différents projets envisagent tous la création de systèmes de monnaies communes et non point de monnaies uniques. On ne se presse guère pour imiter l’Euro.

À terme on ne saurait éluder le recours à un panier de matières premières et de biens manufacturés comme unité de compte, si ce n’est globale au moins pour les grands pays émergents et leurs alliés. Nous retrouverions alors une des idées les plus importante de Keynes, qu’il avait formulé dans une note célèbre datant de 1941.
 
Mais, pour que cette idée ait quelques chances d’aboutir, la crise du système monétaire international doit encore s’approfondir, et avec elle la crise de l’Euro.